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宋钱投资曾刚:绿色市政债之美国经验启示

2019-04-07 21:30:04 作者:

曾刚  国家金融与发展实验室银行研究中心主任

绿色发展是我国五大发展理念之一。为适应国际发展经验,进一步彰显地方政府发展绿色经济的决心,积极探索具有中国特色的绿色市政债的健康发展已势在必行。目前我国虽然尚未专设绿色地方债,但已发行过多期投向绿色产业的项目收益债,说明绿色市政债的投资回报逐渐被市场认可。

根据ASCE估计,美国每年需要耗费2万亿美元来修复和维持老化基建设施的基本运转,另外每年还需要2万亿美元才能应对自然气候加速变化所带来的灾害。在财政资金不足的情况下,美国市政债以其高信用资质和独特的税收优势,为绿色投资提供了巨大机会,也激起美国州市政府极大的热情。

当前,有必要借鉴美国经验,适时推出绿色市政债的专门品种。

美国绿色市政债的发展

2013年,马萨诸塞州发行了美国历史上首只绿色市政债,该期债券规模达1亿美元,主要投向净水设备、节能建筑、土地修复等。该期债券获得了投资者的热烈反响,获得30%以上的超额认购,有8〜10家此前从未购买过马萨诸塞州绿色债券的投资机构也参与认购。由于该AA+的绿色市政债利率比外评AAA的一般市政债更低,因此马萨诸塞州政府节约了大量利息费用。在第一期绿色债取得成功之后,2014年,马萨诸塞州再次发行第二期绿色债券,同样获得了市场的欢迎。

在马萨诸塞州政府的尝试之后,美国市政债市场迎来飞速发展。截至2017年年末,美国31个州(市)政府共发行59期绿色市政债,合计规模约120亿美元,占美国绿色债总规模的27%;其中,前三大发行量的州政府分别为纽约州、加利福尼亚州以及马萨诸塞州,三者合计比重为64%。2018年一季度,受到新税收和就业法案颁布影响,市政债的免税效应对投资者吸引力有所降低,美国绿色市政债发行规模减少。

美国绿色市政债主要分为一般责任债券、收入债券、项目债券以及资产证券化债券,其中收入债券的占比最高。绿色一般责任债券以州市政府信用为基础,通常以政府税收收入作为偿债来源,审批程序严格,通常需要由公民投票通过后才可发行。绿色收入债券的发行程 线上配资 序较为简单,以某类绿色项目产生的现金流为偿债来源,包括由该绿色项目产生的经营收入、税收收入等。项目债券则集中于某一特定绿色项目,偿债来源为该绿色项目的资产和收益。绿色资产证券化债券则是将一类绿色资产打包出售,以该类绿色资产产生的现金流为偿债来源。

美国市政绿色债的投资标的为可持续水资源利用、绿色建筑以及绿色交通项目,绿色债募集的资金可以有效解决当地经济可持续发展问题,也为营造良好的绿色人居环境提供支持。州(市)政府希望绿色市政债可以增加投资者的投资热情,扩大有环保意识的投资群体,尤其是个人投资者,既实现社会资本的正面引导作用,也使个人投资者在新的投资领域得到合理的投资回报。

美国市政绿色债平均期限为10〜20年,体现出长线资金支持绿色基础设施建设的合理性。从存续期债券来看,美国市政绿色债期限最长为40.72年,最短为9个月;按照存续期规模划分,42.55%的债券集中于10〜20年,27.84%的债券分布于20〜30年,19.97%的债券分布于5〜10年,5年以下和30年以上的分布规模较小,分别为7.01%和2.54%。

投资市政债已成为美国居民配置资产的重要渠道之一。据Fidelity统计,美国个人投资者持有大约70%的美国市政债。作为市政债的一种特殊种类,绿色市政债不仅和普通市政债一样具有免税政策,同时还能让资金流向环保产业继而有效改善居住环境。此外,发行绿色债券的政府每年需向投资者提供关于所投项目的进展情况,让投资者明晰资金流向以及投资回报,进一步增强绿色市政债的吸引力。

美国绿色市政债的发行与监管

美国绿色市政债的发行程序和监管机制相对完善,从发行程序来看,美国绿色市政债通常包括以下五个步骤:

第一步,州市政府需明确绿色项目和绿色资产的范围。对于发行人(美国州市政府)而言,只有确定了为何种绿色项目进行融资,才可进而明确偿债来源。美国绿色市政债的发债标的即可以选择已建成的绿色资产,如政府重修现有的市政铁路工程,也可以选择新建的绿色项目作为融资项目。此外,发行人需要根据国际资本市场协会(ICMA)发布的《绿色债券原则(GBP)》和气候债券倡议组织(CBI)发布的《气候债券标准(CBS)》来评判选择的资产或项目是否符合绿色标准。需要注意的是,上述绿色债券规则均属于自愿性流程指南,不具备法律约束力。通常发行人为促进绿色市政债顺利发行和吸引投资者、会自觉遵循上述规则。

第二步,州市政府需选择独立第三方机构进行债券认证。投资者选择绿色市政债的原因是为了践行绿色环保理念、支持绿色产业发展,因此希望资金可以真正地使用在绿色项目之中。独立的第三方机构认证和核查可以有效地界定拟投资资产是否符合绿色项目定义,还可以提供债券发行环境方面的专业意见,同时对绿色债券资产和框架进行审计。目前第三方认证机构主要包括毕马威、安永、商道融绿等。

第三步,州市政府需要事前建立监控募集资金使用情况的追踪报告框架。对于绿色市政债来说,充分揭示和追踪绿色市政债的募集资金使用情况是十分重要的;州市政府必须在债券发行前先建立好追踪体系,设好关键指标和数据系统来持续监控。州市政府须从以下几方面确保募集资金的使用正确:一是发行人必须开设单独的绿色市政债募集账户以更好地单独归集资金;二是发行人必须持续监控募集资金在债券存续期内并未投入非绿色投资;三是资产池的名义价值必须等于或高于债券面值。同时,州市政府必须披露它们是如何追踪的,以确保资金使用情况透明公正。

第四步,州市政府可以开始发行绿色市政债。发行绿色市政债与发行普通市政债的具体流程一致,取得相关部门同意之后(一般责任债券通常需要全民投票通过,其余不需要),选择独立财务咨询公司和投资银行作为独立金融顾问,并获外部信用评级。

第五步,州市政府必须事后每年至少一次地向投资者提供募集资金的使用核查情况。报告必须披露资金是否被运用合理,绿色项目运行情况如何,项目给投资者和股东带来的环境效益如何。报告可由外部审计机构完成,也可由政府内部的稽核审查部完成。

绿色市政债监管机制始终是保证其成功与否的关键。美国绿色市政债的发行与普通市政债一样,不需要向证券交易委员会(SEC)注册登记,但SEC主要根据《证券法》中的反欺诈条例对市政债进行事后监管。若存在隐瞒重大事项等欺诈将进行处罚;同时,美国市政债不需要联邦政府批准,但受到联邦政府的监管。联邦税务局对于市政债的监管侧重于市政债发行人利息免税是否具有合理性。

此外,美国市政债的规则制定主体还包括美国市政债券决策委员会(MRBS)。1975年,美国国会通过了《证券法修正案》(Securities Acts Amendments),并建立了行业自律性组织MRBS,MRBS受SEC监管。MRBS建立初衷是为了完善市政债法律法规,而在1983年发生的市政债违约事件进一步强化了MRBS促进交易公正透明的角色的重要性。

总体而言,美国绿色市政债的发行程序与监管机制已经十分成熟,这也为我国发展绿色市政债提供了有益经验和借鉴作用。

对中国的借鉴

目前我国地方债主要分为一般债和专项债,一般债主要投向公益类项目,偿还以地区财政收入为担保,类似于美国的一般责任债券;专项债券主要投向有一定收益的项目,以对应的政府性基金或对应的项目收入作为偿债来源,类似于美国的收入债券。专项收益债券较普通专项债而言更加独立封闭,其偿债资金是所对应的某个特定项目产生的持续稳定现金流收入,类似于美国的项目债券。

目前我国尚未发行过“专属”绿色一般债和绿色专项债。从已发行的地方政府项目专项债来看,虽然尚未出现“绿色”二字,但实际上已有4期专项债募集的资金投向绿色环保领域。这4期分别为:四川省政府发行的绵阳市永兴污水处理专项债券、云南省政府发行的生态环境保护治理专项债券、新疆维吾尔自治区政府发行的生态建设类专项债券、天津市政府发行的宁河区生态保护专项债券。

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美银:美联储不测鸽派或减速资金流向债券基金和ET

金融界美股讯 美国银行分析师Hans Mikkelsen等人在报告中称,美联储的消息也“稍稍支持了我们对信贷利差前景的看涨”。

债券型基金和ETF的流入以及外国买盘将足以使利差更加紧张,即使保险公司和养老金这样对收益率敏感的国内买家需要时间来克服利率方面最初的价签冲击。

外国投资者对收益率也很敏感,但会有一个“非常短暂的价签冲击”,被更大的降息预期所抵消。联邦基金利率期货市场已经消化未来1年加息次数0.6,高于FOMC会前的0.38。

乐百氏复活背后:北冰洋汇源遭贱卖,民族品牌自卑至今仍有余响

文 | AI财经社 牛耕

编 | 华记

时隔30年,乐百氏复活了,市场却可能已无容身地。

据北京商报消息,乐百氏瓶装水将以360ml、550ml两种规格,在成都、重庆发售。产品本身仍是熟悉的绿色包装,只有这个名称激起人们对它传奇的回忆。

30年前,何伯权从保健品公司干起,把乐百氏做到中国第一大乳酸奶,又花1000万元天价买下传奇教练马俊仁的神秘配方。等到东窗事发,神秘配方被人发现是张废纸,何伯权早将乐百氏卖给法国巨头达能,拿着上亿现金去享受加州阳光了。

在何伯权背后,娃哈哈的宗庆后还在和达能拼杀。中国最大的8家饮料厂,在领导错误的形势预估下被贱卖给外资品牌,随后被雪藏,兵不血刃地让出中国饮料市场宝地,几乎成为一代人记忆中的耻辱。这延续至今,民族饮料品牌仍在复活,弥补当年的过错。

而乐百氏和何伯权的故事,也成了中国品牌在那个彷徨自卑年代的最好注解,至今让人唏嘘。

民族骄傲到卖国贼,乐百氏的狂野往事

乐百氏的诞生,是那个年代最狂野的故事。

何伯权当过民办教师、皮鞋商贩、镇团委书记,直到28岁调任镇制药厂副厂长,他第一次和乐百氏有了交集。1989年,他凭借镇政府投资的95万元,成立中山市乐百氏保健制品有限公司,招牌产品是一款乳酸奶。

说是乳酸奶,这款产品却自称为“新一代人体高级天然保健饮品”,一度卖到脱销。1992年,乐百氏产值8000万元,1993年干脆成为全国第一大乳酸奶品牌,并连续六年坐稳宝座。

一天夜里,何伯权在报纸上看到文章,说是远在辽宁的马俊仁,喜欢到少数民族山区采集中草药,配出一张神奇药方。“清晨6时半,姑娘们准时来到马俊仁家,一人一缸将热汤咕咚咕咚喝下去,转身跑到操场上,不知疲倦地一圈接一圈跑下去……”

当时马俊仁正是全国体育英雄,他训练的姑娘们战无不胜,刚在德国斯图加特田径世锦赛拿了三块金牌,居世界第二,震惊全国。

何伯权大喜过望,飞到辽宁开价1000万元,要买下马教头的秘方。一番推脱后,马俊仁高举着1000万元的放大版支票,将内藏秘方的信封在闪光灯下交给何伯权。许多年后人们知道,这张秘方是张废纸:马俊仁出成绩,皆因给姑娘大量服用兴奋剂,这是后话。

有了全国英雄马教头的名气,何伯权给新产品取名“生命核能”,全国拍卖经销权,很快收回1000万元,估值10亿元。乐百氏也将产品拓展到可乐、饮用水甚至茶饮料,跟宗庆后的娃哈哈全国开战。

乐百氏渐渐不敌娃哈哈。1998年,何伯权出价1200万元,请麦肯锡开诊断报告,宣传意义大于实际意义。1999年,乐百氏的商标即将到期:原来是国资背景的乐百氏,商标租用自广州国企,从未从代理商翻身成主人。

在2000年3月,焦头烂额的何伯权决定退出,与法国达能成立合资公司。达能占股92%,据称付出28.8亿元,何伯权等5位创始人占股仅3%。许多年后人们发现,这家公司甚至不是中外合资企业,而是以外商独资企业报批的:何伯权去意已决。

“老何就是将乐百氏卖给达能,从乐百氏抽身。”有业内人士分析说。何伯权也被扣上“卖国贼”的帽子:当后来娃哈哈、光明乳业都在跟法国达能据理力争,保住民族品牌时,何伯权却“挥一挥衣袖”,毫无留恋而去。

2001年,达能控股的乐百氏销售额近10亿元,而最大对手娃哈哈的销售额已经超过60亿元。达能迁怒于何伯权,让他们卷铺盖走人。11月30日,在全员临时大会上,何伯权捏着发言稿说:“为尊重大股东的决定,包括我本人在内的5位管理者作出集体辞职的决定。”话没说完,台上已哭作一团,唱了一首周华健的《朋友》便草草下场。

至此,这个上世纪90年代知名的民族品牌,在何伯权手中落下帷幕。当宗庆后走遍农村,全国铺设渠道,何伯权正拿着数亿元在美国加州享受阳光。

此后,他成立今日投资,投资了七天酒店、诺亚财富、爱康国宾等企业。时至今日,在胡润百富榜上,何伯权身价55亿元,排名第728,而他的老对手宗庆后家族财富900亿元,排名中国第16。

民族品牌重生,市场已无容身地

不仅是乐百氏,千禧年也成为大批民族品牌命运的分水岭:国企改制,引入外资,巨头觊觎蠢蠢欲动。顺从的企业大多被外资控股,品牌被雪藏,黯然退出市场。不顺从的如娃哈哈、光明,则与外资分手保住了品牌,至今在市场上有一席之地。

近些年,被雪藏的品牌陆续被解禁,也不断勾起人们的回忆。

可口可乐1927年进入中国,1984年,一名中国百姓手持可口可乐的照片已登上美国《时代周刊》封面,作为中国巨变的标志。对抗可口可乐成为民族品牌担忧的问题。1994年,改制完成的北冰洋引入百事可乐,成立了四家合资公司,其中3家很快倒闭,1家持有“北冰洋汽水”品牌,却将它雪藏,公司完全沦为百事可乐引进产品的渠道。

这最终被证明是经验不足走的“弯路”,北冰洋领导后来透露,“当时北冰洋经营得非常好,没必要和别人合伙干。”另一位领导透露,“合资是上级领导指示要求的。其实北冰洋之前已经扛好几年了,最后实在扛不住了。”

被冰封十余年后,2007年,一轻食品集团和百事公司谈判,要求收回北冰洋品牌,条件是四年内不得以此生产碳酸饮料。2011年,北冰洋在北京周边重新上市,虽价格偏高,仍以记忆中的味道成功进入餐馆之中。

除了北京的北冰洋,广州的亚洲汽水也被百事公司耽误。这家汽水厂由屈臣氏汽水厂离职员工李智扬创办,有橙汁、沙士、白柠,被认为是全球最好喝的沙示汽水(一种植物碳酸饮料)。“有我咁好气,没我咁长气;有我咁长气,没我咁好味”是那个时代的广州回忆。

1993年,亚洲汽水同样与百事公司合资,随后消声匿迹。2002年经过艰难谈判,中国厂家收回品牌,并成立广州亚洲饮料有限公司,2009年被纳入广州香雪制药股份有限公司。2011年1月,时隔近20年,亚洲汽水复活,瓶身上还挂着“终于搵返呢种感觉”(终于找回这种感觉)的广告语。

天府可乐、八王寺汽水、崂山可乐、山海关汽水、武汉二广汽水,无不面临相同的命运。这是那个自卑年代的独特印记。以天府可乐为例,它在中国曾有108个灌装厂,市场占有率高达75%。

但面临可口可乐、百事可乐冲击时,有关主管部门却想当然地认为国产品牌毫无胜算,指定当时国内最大的8个饮料厂分别与可口可乐、百事可乐合作。外资几乎兵不血刃,屠戮尽中国饮料公司。

相比之下,达能与光明、乐百氏和娃哈哈的恩怨,都显得颇具商业道德了。

在千禧年后,中国饮料逐渐重拾自信,收回品牌与国外巨头竞争。但本土公司似乎摇摆在自卑与自大间。2008年,死活打不下中国果汁市场的可口可乐,试图以24亿美元收购汇源果汁。汇源老板朱新礼称,“企业当猪卖100年都没错”,与何伯权当年如出一辙。

最终交易被商务部拦下。郎咸平称,可口可乐错在不够低调,不够快。“外资大举收购,不是正在发生,而是正在完结。众多行业已经被外资瓜分殆尽。”

但讽刺的是,随后全球金融危机爆发,汇源估值大幅缩水,现金也十分稀缺。当时如能卖给可口可乐,反而成了稳赚不赔的生意。随后家族接班无望,朱新礼的儿子朱胜华难堪大用,女儿朱圣琴虽有意接班,却从小被父亲惯大,不懂创业艰辛和商场人情。2013年后,汇源就陷入资金短缺,负债率不断升高,2019年3月更是差点还不上债务利息,面临退市压力。

当年与外资掰手腕成功的娃哈哈,同样面临着渠道老化、接班无望的困境。宗庆后瞧不起电商,曾放言马云五新是“胡说八道”。如今娃哈哈不得不利用微商、拼多多渠道卖起保健饮料,属于他和何伯权“保健品行天下”的时代却早已过去了。

如今,即使乐百氏矿泉水重回市场,这样的低毛利产品,也面临便利店不肯进货的难题。时过境迁,中国饮料的分销模式早已天翻地覆,对“萌”“小”名称饮料情有独钟的年轻人,肯不肯重新拿起朴素的乐百氏瓶装水,也是一个难题。

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